PE做尽调时的项目判断实战经验分析

行业方面尽职调查的重点，主要为发现问题和挖掘亮点。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期，那么所处这个行业的企业也就有更大的可能分享行业发展的成果而发展壮大。

如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。从监管层的判断思路来看，也基本上遵循了上述的理念，如果发行人的发展业绩以及变动情况与行业整体趋势变动不符，则会被重点关注甚至质疑其发展的合理性和真实性，反之则更容易得到认可。

综上所述，我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。

一、调查基本要求

1、准备阶段：通过网络查找相关新闻报道、研究报告、论文等，了解行业、企业、老板情况；列出疑问清单，以备继续调查。

2、实施阶段：进场后通过访谈，后续研究报告和杂志，现场调查、聊天等手段为找答案，求证疑问，发现问题，挖掘亮点并找依据，最终形成对项目行业方面的判断。

3、落实阶段：体现在文字和底稿中。

4、整体要求：各种手段贯穿整个尽调过程。争取对一两个行业的技术和发展有比较深刻的认识。平时要多看，多思考，建议做一个行业，提前看一本该行业的专业书籍，有利于沟通，如果该行业有执业资质考试，其最初级的教科书就很适合。

二、调查重点及心得

行业方面尽职调查的重点，个人认为主要为发现问题和挖掘亮点。此处所说的问题指障碍、风险、劣势，主要包括：造假、盈利模式不佳、核心技术缺乏、行业风险高、持续增长难、市场空间小等等。

亮点不必太多，但要到位。亮点一般都是企业经营中积累出来的，一般能在公司的历史、现实、未来的发展之路中体现出来，即说明是“因为能干所以幸运”，揭示企业成功的原因，使人确信其未来良好的发展。从企业上市申报材料的角度来讲，建议每个项目都能用几句话总结出其发展路线图，放在招股书的概览里。

（一）网络调查

1、通过公司网页了解其最基本情况，这个一般大家都做的。值得注意的是，看公司网页主要看一些可能存在问题的报道而不用去看企业宣传的好的东西，因为这种东西就算是有机会也没有什么用。比如可以通过一些奖惩通知、员工活动、重大事件等来判断企业经营过程中是否存在一些瑕疵。

2、通过介绍老板身世的文章，了解企业的历史，看是否存在知识产权方面的问题（老板是不是教授或者研究院员出身）；同时老板的出身对于一个企业的经营风格有着重大的影响。老板的出身或者专业层次会直接影响到企业的发展风格，对于民营企业来说更是如此。如果老板以前是学者创业，那么需要关注企业的知识产权是哪里来的，是否存在权属不明或者纠纷；还要关注企业的人事关系是否存在不独立的情形。如果老板以前是销售出身，那么需要关注企业的研发人员以及研发人员是否稳定，公司的销售策略是否稳健是否存在不规范甚至违规的情形。如果老板是资本市场出身，那么还需要重点关注老板是否为了资本运作而做出风险较大的操作。

3、公司相关的诉讼，这个有些可以通过新闻媒体知晓有些则需要通过公检法系统进行查询。公司诉讼多了至少说明不厚道，甚至不诚信，举报风险增大。比如某个企业报告期内与供应商与客户均存在多起的纠纷或诉讼，那么这家企业以后审核过程中存在纠纷甚至举报的风险就会很大。

4、公司的相关新闻，特别是丑闻。这个获得渠道除了老板坦白交代之外，就需要我们自己通过互联网进行搜索。以前很多人并没有关注到这个问题的重要性，而事实证明这些报道很可能为我们的调查提供一些重要的线索。

5、公司所在地的论坛和行业论坛。一般情况下，拟上市公司的老板和产品都会在各地和各行业论坛中涉及，不过要注意其中一些言论或者介绍的片面性甚至误导性，要注意甄别并且要以证据作为判断的核心依据，不要轻易下判断。

6、通过下载的文章、报告，了解和持续掌握行业和公司情况。这个途径也是很多的，比如一些行业的报告、一些网络文章、毕业论文、甚至是万方数据库中的一些公开发表的文章等，都可以作为我们研究行业的一个素材。

（二）访谈调查

1、老板。除了关注老板的专业能力之外，更重要的是关注老板的人品、诚信和做企业的境界，现实中很多项目就是因为老板本身的不诚信或者隐瞒而最后不了了之。从另外一个角度来讲，如果老板就想跟你躲猫猫向你隐瞒什么，那么发行人有多少坑作为中介机构就只能是跳多少坑，甄别甚至反抗的机会微乎其微。所以老板的学历、性格、普通话水平等等都是次要的，关键是对要做的事情以及与中介机构的工作有明确的认识并且也能够与大家一起努力完成相关工作。

2、中高层干部。中高层干部可能分别从不同的角度对企业的了解会更加具体也更加真实明确，那么对这些对象的访谈设定的目标也要相对明确具体，要从他们那里真正得到你所需要的信息，主要体现在行业发展、市场空间、竞争优势、后续新产品开发情况、以及通过网络产生的疑问等。

3、上游供应商。除了关注采购合同的真实性之外，还要关注公司的信用政策、是否存在供应商依赖，发行人在采购上是否具有自主权和决定权，是否为发行人关联方等。从目前市场环境来看，除特别情况外，只存在不好卖的产品不存在买不到的原材料，所以在访谈供应商时一般会比较顺利，得到的回复一般也会比较正面，这种情况下，更需要从一片大好的形势下关注交易是否真实合理，供应商是否会在发行人的压力下配合发行人做一些处理。

4、下游客户。如果说供应商一般都会说好话的话，那么客户就不一定了，从另外一个角度来讲，客户访谈的结果更能反映发行人的市场地位和谈判能力。如果客户访谈非常不配合甚至根本就不接见，除了大国企很牛或者做了亏心事不敢见之外，那么很可能就是发行人在下游客户的地位不高。如果客户访谈很配合对于发行人的评价非常正面，那么且不说客户是否会依赖发行人至少可以说明双方的合作是互赢的是相互依存的，不存在谁依赖谁谁求着谁的问题。此外，通过客户也更能判断发行人的定价能力、市场地位、产品质量、是否存在关联方、是否存在纠纷等；对于大额合同，还需要关注合同的真实性和合理性，是否存在业绩造假的可能。

5、同行竞争对手。这样的对象不举报你给你背后打黑枪就不错了，还要去理性地进行访谈和判断几乎是不可能的。直接的不行，倒是可以来些间接的，比如关注竞争对手的宣传资料、一些访谈或者公开资料、招投标文件或者项目建议书等，从侧面判断同行业对发行人的一些评价。

6、行业专家。如果有条件，找一些行业的专家教授了解一下行业的基本情况以及发行人的行业地位等，这其中更要关注行业协会的一些领导或者工作人员。关注的重点主要在于：产业链、盈利模式、核心技术、发展趋势、市场规模等。不过值得注意的是，如果是发行人安排的专家访谈，其独立性和真实性就要大打折扣了，有些资料可以采纳，但是需要自己的独立判断。

7、其他的一些渠道。比如自己公司的研究员，其他做过类似项目的朋友等。

特别说明的是，访谈应该是尽职调查非常重要的一种方式，也是最需要讲究方式方法的一种方式，方法的不同最后的访谈效果可能会差个十万八千里。个人认为，切忌访谈中对着问题一个一个问一句话一句话记录的访谈，那样会导致访谈对象非常紧张也放不开，信息量会非常的少。访谈应该类似于聊天，只是比聊天目的性和逻辑性要强，访谈人要在访谈之前充分做好工作，把需要问的问题以及自己希望得到的结果进行仔细整合并做到融会贯通，做到提问的问题看似不轻易间提出实际上是经过了精心的准备，这样往往可能会有意想不到的收获。当然，要做到这一点，除了前期做好准备工作之外，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要素养。

（三）文字材料

这部分内容的调查工作很多可能会与（一）和（二）的内容是重复的，这里主要涉及到以下几个方面：

1、行业论文和综述。这个在网络查询里也提到，一定要多看，作为一个行业的新入者，只有通过多看这种最笨的方式，才能逐渐对这个行业有所了解，才能慢慢形成自己的对行业以及发行人的独立判断，而不是人云亦云。

2、行业研究报告。这个可以通过自己公司的研究院或者从互联网上下载，具体审阅的原则就不再赘述，注意一些研究报告具有特殊目的性从而可能会失去客观性，需要注意甄别。

3、行业杂志或者公司发行的报刊等。这个不再多说。

4、公司所报各种奖励的申请文件。这里注意的是，这里的文字材料不是最后取得的证书，而是证书申请过程中的过程资料，除了可以验证发行人专利的合规性之外，更能帮助我们这些外行人了解公司的技术水平和优势。不过值得注意的是，在进行专利申报的时候，发行人往往在代理机构的引导下进行夸大性的叙述和宣传，这时要注意判断其真实的情况是怎样的，一些结论是否能够公开披露。

（四）聊天

如同把访谈进行的更加灵活和活跃会有更好的效果一样，聊天作为更加灵活也更加发散的一种“访谈”，有时候效果也是意想不到的，作为一名优秀的中介机构从业者，个人认为理应将聊天作为一种重要的尽调手段。尤其对于保荐机构项目组人员来说，一个项目少则半年多则几年，与发行人以及发行人所在区域的人员朝夕相处接触的时间非常的多，那么充分利用聊天这种非正常的渠道，可以获得一些佐证的信息或者一些核查的线索。

聊天的对象没有任何限制，前述的访谈对象都可以进行。除此之外，还有以下对象可以考虑：

1、公司的最基层人员，如公司的保安、食堂师傅、接送司机、打扫卫阿姨、前台等。这些人员工作在发行人的最基层，或许获取的信息不机密也不高端，但是他们视野关注的问题对于我们也很重要。比如在去机场的时候，跟司机聊聊工资水平、社保待遇、对上市的期待等，甚至有时候他们高兴了也很喜欢对公司老板或者高管做出自己的评价。

2、当地生活圈的人员，如当地的出租车司机、理发员、餐馆小老板等。尤其是公司在小地方的，公司信息相对更加更容易为外部人所知。小兵就有一次在逛公园的时候跟一位锻炼的大爷聊天，结果聊着聊着聊出了发行人的一个关联方，尽管最后证明是虚惊一场，不过还是很好地提供了一个核查的线索并做好了充分地准备工作。

3、其他可能的人员。比如，某些渠道我们还可能接触到从发行人离职的员工，他们的观点可能会有一些新意；比如供应商的供货司机或者客户的拉货司机等，都有可能对我们的尽调工作提供一些信息。

（五）现场调查

所谓耳听为虚眼见为实，所谓百闻不如一见，老话早就告诉我们不论我们的网络检索做的多么好，我们的访谈做的多么扎实，可能都不如你自己亲自去看看来的更加真实和准确。从这个角度来讲，现场调查理应是非常重要和关键的一种调查手段，不过实务中很遗憾的是，这个调查手段并没有得到充分的重视，这个也好理解，毕竟在空调房里看看资料上上网要比风吹日晒雨淋地满世界跑要舒服太多了。不过随着财务核查以及后续核查工作的进一步深入，中介机构多跑跑腿多晒晒太阳显然已经成为必要和必然。

1、外地分子公司。这个应该没有什么商量的余地，有多少家子分公司都应该亲自去看一遍，先不说关注管理能力、销售半径，扩张太快是否风险，起码你要了解这家公司是否真实存在，账上的设备资产都不是虚构出来的吧？

2、生产车间。多去几次，并且有心去看。关注公司产品的生产流程以及核心技术的应用、设备是否正常运转、车床型号所代表的生产技术水平是否先进、现场管理制度是否完备、工人的工作状态和积极性是否高涨、生产销售旺季设备是否满负荷运作前来拉货的车是否川流不息甚至要排队等。在实务中，存在生产批号提前的例子。

3、原料成品仓库。主要关注存货管理是否规范、存货规模是否账实一致，可以根据成品批号的更新判断销售情况。项目过程中一定要重视存货的盘点工作。

4、其他的一些方面。厕所是否卫生，可以看出企业的管理水平和员工素质，很难想象一家厕所脏乱的企业内部控制和日常管理能够规范到位。消防器材是否完善整齐，这一来关注企业是否严格执行国家相关政策，另外也体现了企业的管理水平。此外，公司迎来送往的车队管理，这里倒不是吹毛求疵，公司车队的水平一来反映管理水平二来也会体现公司的盈利状况。除了老板及其节约的特例之外，一家只有一辆桑塔纳2000迎来送往的企业盈利水平是否很高是要打折扣的。

（六）小结

尽调工作事无巨细，不论你做的多么详细应该都不过分，也一定不会吃亏，因为只有你尽调工作做的详细，你对企业以及项目的判断才不会出现重大偏差，才不会白白浪费时间，甚至造成不可挽回的损失。

尽职调查是个持续发现、整理、更新、再发现的过程。尽调要通过各种手段，不断完善细节，不断释疑定性，挖掘亮点，完成定性分析。同时，注意和财务数据的匹配，尽可能地定量分析。最后，经过全部的尽调和判断，然后形成自己核心的观点，可以体现在申报材料中。